电子行业研究：大规模AI集群带动CPO加速，看好产业链公司

投资逻辑　　 　　AI发展带动训练集群规模扩大，推理端token消耗算力持续增长，带动算力和网络需求。我们认为，CPO可以有效帮助大规模集群降低功耗、提升互联密度、提升高速率下的传输稳定性。当前AI发展对CPO需求迫切，CPO供给端也逐渐成熟，CPO有望迎来加速渗透。1）需求端：AI集群规模扩大带动的网络互联规模、密度、速率的提升，显著催化CPO需求。根据Semianalysis测算，大规模组网当中，CPO的功耗节约也较显著，在3层网络的集群当中，虽然交换芯片因为使用CPO集成了光引擎等光学部件功耗提升，但光模块所产生的功耗大幅下降，总的网络功耗可以降低23%；对于3层网络的GB300NVL72机柜，采用3层网络的CPO方案后，可以相比传统DSP光模块方案降低21%的网络成本，总成本可以降低3%；而如果将网络压缩至两层CPO方案，则可以降低46%的网络成本，总成本可以价格低7%。另外在高速信号传输时，CPO方案可以相比传统方案降低传输距离，减少信号损失。2）供给端：我们认为CPO供给目前也逐渐成熟，博通、英伟达等主要交换芯片厂商已经推出CPO交换芯片。CPO的稳定性也达到了较高水平。我们认为当前CPO的供给端也可以满足较大出货，加速渗透率提升的时间点。 　　我们认为CPO核心供应链公司有望持续受益CPO加速渗透趋势。我们将CPO核心供应链公司分为：1）核心光器件公司；2）CPO制造；3）CPO解决方案。CPO核心光器件包括激光器、光引擎、FAU、Shuffle Box、MPO等。CPO光源主要采用CW激光器，受益于光通信需求持续增长，主要激光器厂商如Lumentum、Coherent、住友加速扩产。Lumentum、Coherent有望持续受益。国产厂商如源杰科技进展积极，东山精密也具备较强光芯片生产能力。当前激光器衬底主要采用磷化铟材料，磷化铟衬底主要厂商为AXTI等。FAU主要用于将光信号导入与导出光引擎，目前天孚科技已经完成1.6T光引擎规模量产和CPO配套光器件研发。CPO需要高精度微透镜阵列，传统光学企业如蓝特光学有望切入CPO。MPO用于将光纤连接到外部端口，将交换机与其他交换机或远端网卡连接，太辰光是MPO连接器供应商，通过康宁间接供应终端客户。Shuffle Box专为管理复杂的光纤互连而设计。 　　CPO制造端主要受益方向包括晶圆制造、委外封装测试、CPO测试厂商等。晶圆制造端，CPO光引擎中EIC需要采用较先进制程，台积电在先进制程具有显著优势。在光引擎PIC、EIC的连接上，英伟达、博通开始采用台积电COUPE技术。我们认为台积电COUPE技术有望巩固台积电在硅光子世代行业地位。传统封测厂如日月光、Amkor布局光引擎封装测试，天孚通信也积极布局先进封装有望受益。CPO光引擎集成入交换机后，缺陷将导致整个模组报废，CPO测试重要性和复杂度大幅提高。我们认为，CPO测试设备有望充分受益，包括复杂度较高的光路对准的厂商、受益于更多光通道数和带宽数的厂商。而平台型测试企业有望受益CPO带来的芯片测试复杂度提升的行业beta。 　　CPO解决方案端，英伟达采用更为激进的MRM调制器，具有低功耗、占用空间小的优势，博通采用MZM调制器，制造上更为成熟。未来调制器有望转向薄膜铌酸锂方案。我们认为英伟达的方案有望较博通产生差异化竞争优势，带动英伟达网络收入继续增长。我们认为交换机行业有望受益CPO更高集成度带来的收入增长。 　　投资建议与估值 　　我们认为AI集群规模扩大，信号传输速率提升，CPO功耗、成本、低损耗优势明显，需求明确。供给端CPO供应链逐渐成熟。CPO有望迎来加速渗透，CPO核心供应链企业有望充分受益。我们建议关注CPO核心光器件公司、CPO制造公司、CPO解决方案公司。我们看好：天孚通信、台积电、博通等。 　　风险提示 　　CPO技术发展不及预期；AI模型迭代停滞；美国宏观经济承压；AI硬件发展及良率不及预期；中美科技领域政策恶化。