思源电气（002028）：2026年中报点评：高毛利主业韧性凸显，国际化+AIDC双轮驱动

思源电气(002028) 　　投资要点 　　事件：公司发布26年半年度报告。26H1实现营收107.95亿元，同比+27%；归母14.64亿元，同比+13%；扣非归母13.98亿元，同比+13%；毛利率30.5%，同比-1.3pct；归母净利率13.6%，同比-1.7pct。其中26Q2实现营收62.27亿元，同环比+18%/+36%；归母9.14亿元，同环比+8%/+66%；毛利率31.6%，同环比-1.0/+2.6pct；归母净利率14.7%，同环比-1.4/+2.6pct。26H1汇兑损失同比增加1.25亿元，业绩基本与业绩快报一致。 　　高毛利主业盈利能力提升、业务结构影响整体毛利率。26H1公司开关/变压器/保护及自动化/电力电子/EPC/储能系统及元件类业务分别实现收入25%/+38%/+231%；毛利率分别为39.1%/36.4%/34.8%/19.2%/10.9%/10.5%，同比+3.7/+0.9/-1.3/-14.4/-1.8/+4.2pct。开关、变压器等核心高毛利业务盈利能力进一步提升，但低毛利率的EPC及储能业务收入占比同比提升8.8pct至23.2%，判断业务结构变化为综合毛利率同比下降的主要原因。 　　海外业务稳步推进、产能扩张及AIDC打开成长空间。26H1公司海外业务实现收入31.83亿元，同比+11%，占营收29.5%；毛利率33.4%，同比-2.3pct，我们认为主要系EPC占比提升影响，随着单机订单的交付海外业务毛利率有望实现提升。展望下半年我们认为公司海外订单仍将保持高速增长，锚定长期成长增速。扩产加速推进，变压器高压厂房建设项目进度已达100%，GIS产线已进入调试验收阶段，26年6月公司先后投资6/4.8亿元扩产高压开关和变压器类产品生产能力，7月公告拟增资不少于4亿元，用于扩建超级电容产能，AIDC业务的加速扩张将进一步为公司打开成长空间。 　　经营现金流明显改善、合同负债与库存彰显订单水平。26H1公司期间费用率13.6%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/1.9%/6.2%/0.9%，同比-0.6/-0.3/-0.4/+1.4pct。26H1经营活动现金净流入2.27亿元，同比增加9.40亿元；其中26Q2经营活动现金净流入7.10亿元，同环比分别增加8.64/11.92亿元。26Q2末合同负债38.29亿元，较26Q1末增长22%，主要系订单增加所致；存货59.99亿元，较26Q1末增长19%，积极备货支撑后续订单交付。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司26年储能、EPC等低毛利项目确认比例较高，储能业务毛利率提升幅度较小，我们下修公司2026-2028年归母净利润预测40.7/55.6/76.0亿元（此前预测为42.0/58.8/80.6亿元），同比+29%/+37%/+37%，对应现价PE分别为35/26/19倍。考虑到公司海外市场持续突破、AIDC超级电容需求加快放量，给予27年30x PE，对应目标价213元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外订单确收不及预期，汇率波动风险，竞争加剧等。