AI系列研究：AI基建进入融资周期：发债加速，信用风险尚未显著提升

核心要点：AI基建进入债务融资周期，信用风险尚未显现 　　AI资本开支快速扩张，头部CSP正在成为美国企业债新增供给的重要来源。2020—2024年，Alphabet、Meta、Amazon、Oracle和Microsoft年度美元公开债发行仅为137.5亿—400亿美元；2025年迅速升至932.5亿美元，2026年前7个月进一步达到1,545亿美元，占同期美国企业债发行约9.2%。从增量看，五家公司2026年前7个月发债同比增加约1,420亿美元，贡献同期美国企业债发行增量约39.8%，AI基建已经由单纯的资本开支扩张进入外部融资阶段。 　　发债规模快速增长，但债券融资并非AI资本开支的主要来源。五家公司2025年现金Capex达到3,787亿美元，同比增长69%，公开债发行相当于Capex的24.6%，虽然较2023—2024年的低位明显回升，但仍显著低于2020年的42.3%。考虑到五家公司最新年度Capex指引合计约7900亿—8150亿美元，后续外部融资需求仍可能维持高位；但从占比来看，资本开支主体仍主要依赖经营现金流、存量现金以及多元融资工具，债务融资从当前规模占比来看仍处于较低水平但需要关注近期表现。 　　AI企业绝对融资成本明显上升，但目前主要来自无风险利率提升，而不是重新定价信用风险。1）2024年以来美国长端实际利率与期限溢价明显抬升，30年期美债收益率已经升至5%以上；与此同时，美国IG、BBB和HY信用利差仍低于2024年初水平。2）2026年Alphabet、Amazon和Meta新券票息较2020—2021年普遍提升数百个基点，但剔除Treasury之后，发行利差整体仍处于高等级投资级发行人的正常融资区间，说明AI基建当前面临的核心约束更多是长期资金成本上升，而非债券市场对偿债能力的系统性担忧。3）但不同发行人之间已经开始出现信用分化，其中Oracle需要重点关注：其2026年新券发行利差约为T+95至T+195bp，明显高于其他头部CSP；同时最新年度数据显示其总债务/EBITDA达到4.35倍、EBITDA利息覆盖仅6.7倍，现金及短期投资/总债务仅10.8%，在资本开支继续高位扩张的背景下，其自由现金流、杠杆率及再融资成本变化值得持续跟踪。 　　风险提示：AI资本开支低于预期风险，商业化低于预期，资本开支压力超预期，美国长端利率进一步上行风险，个别发行人信用风险上升风险，资本开支与经营现金流错配风险等；