天山铝业（002532）：一体化护城河持续拓宽，电解铝产能释放+铝箔深加工打开盈利新空间

天山铝业(002532) 投资要点 电解铝量价成本三重共振，20万吨增量产能释放进一步增厚主业盈利。公司此前电解铝实际运行产能约120万吨/年，140万吨绿电铝技改项目于2026年7月全部达产。2026H1公司电解铝产量66.05万吨、同比增长12.8%，全年目标135万吨，新增产能进入集中释放期。与此同时，2026H1自产铝锭平均售价升至2.41万元/吨，生产成本同比下降约18%，推动自产铝锭毛利率同比提升24.08pct至47.63%，随着20万吨产能增量完整贡献，公司电解铝业务有望延续量利齐升。 矿端资源加速补齐，一体化成本护城河由中游向上游延伸。公司已形成几内亚、广西、印尼三地铝土矿布局。几内亚EMG项目公司间接持股50%并享有全部产品独家购买权，2025年实际开采约100万吨，未来规划产能500—600万吨/年；广西孟麻街—南坡矿许可产能100万吨/年，与广西250万吨氧化铝基地形成区位协同。随着自有矿逐步放量，公司铝土矿自给率及成本控制能力有望提升。印尼方面，公司依托当地三宗铝土矿资源规划200万吨/年氧化铝项目，其中一期100万吨已列入印尼PSN清单，有望形成海外资源就地转化的第二成长曲线。 铝箔加速放量、高纯铝需求修复，深加工逐步打开第二利润增长点。公司现有高纯铝产能6万吨/年，并已形成18万吨/年铝箔坯料和16万吨/年成品铝箔产能。2026H1高纯铝销量同比增长约21%，库存持续消化；铝箔及坯料产量达到11.81万吨、同比增长61%，铝箔销量同比增长约106%。2025年铝箔业务已实现扭亏为盈，毛利率由2024年的-2.00%提升至19.78%。随着江阴铝箔项目继续爬坡，公司有望将上游低成本铝液优势进一步转化为高附加值深加工利润。 低库存叠加供需紧平衡，铝价中枢获支撑，公司红利属性凸显。截至2026年10月16日，国内电解铝社会库存降至59.88万吨，5月以来去库量近85万吨，全球可流通铝锭库存处于多年低位。国内产能约束延续，海外新增供给仍受电力及成本制约，预计27—28年全球电解铝供需维持相对紧平衡，叠加潜在补库需求与边际成本支撑，行业盈利中枢有望维持较高水平。随着公司资本开支强度下降，自由现金流向股东回报转化能力提升，公司红利属性持续凸显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年实现营收分别为355.64/365.37/371.12亿元，同比增速分别为20.55%/2.74%/1.57%；实现归属母公司股东净利润分别为88.02/91.71/93.67亿元，同比增速分别为82.69%/4.19%/2.14%。对应2026-2028年的PE分别为5.93/5.69/5.57倍，与可比公司估值均值相比较为合理，考虑公司全产业链布局，分红比例常年位于铝产业链公司前列，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；原材料保供风险；美元持续走强风险。