东材科技(601208)：乘AI东风，发力碳氢树脂250924

<p style="text-indent:32px"><span style="letter-spacing: 0px; font-size: 16px;">25 年以来，海外 AI 巨头英伟达陆续推出 Rubin 系列并预计于 26 年开始放量，博通于 25Q3 业绩会上亦表示出 ASIC 芯片未来的高景气。未来几年AI 芯片仍将向更先进的方向高速发展，我们测算出上游高频高速树脂全球市场规模 25-27 年 CAGR 有望达 42%，碳氢树脂有望凭借更低的 Dk 及 Df值成为 M9 级别主流树脂之一。东材科技作为国内碳氢树脂等领先企业，与下游高速 CCL 龙头企业台光电子等深度合作，有望充分受益于 AI 高速发展，维持“买入”评级。下游 AI 向更先进方向高速发展，高频高速树脂有望充分受益据 GTC 大会等，英伟达计划于 26H2 推出 Vera Rubin NVL144、于 27H2推出 Rubin Ultra NVL576，于 26 年底推出 Rubin CPX，我们预计 Rubin系列自 26 年放量并于 27 年成为英伟达主要出货芯片。博通于 25Q3 业绩交流上表示公司核心客户对 ASIC 需求持续增长。据 Statista 等，全球 GPU市场规模 24-29 年 CAGR 有望达 33%，ASIC 芯片市场规模 24-28 年 CAGR有望达 45%。伴随 AI 服务器 Rubin、ASIC 未来出货增多，对覆铜板及树脂低介电损耗（Df）和低介电常数（Dk）等提出更高要求。据台光电子演示材料，24 年全球高速覆铜板（CCL）市场规模约 46 亿美元，27 年有望达约 125 亿美元，25-27 年 CAGR 达 40%。据我们测算，24 年全球高频高速树脂市场规模达 9 亿美元，27 年有望达 24 亿美元，25-27 年 CAGR 达 42%。碳氢树脂或成未来 M9 级别主流树脂之一，国产企业崭露头角碳氢树脂是不含任何极性基团的碳链聚合物，仅由 C 和 H 元素组成，具备较低的 Dk、Df、CTE（热膨胀系数）值，同时较其他高频高速树脂具有优异的加工性能，可满足 M9 覆铜板对树脂的 Df 值小于万分之五等要求。据旭化成公司官网等，目前海外碳氢树脂企业主要为日本旭化成、日本新日铁、美国沙多玛等。据 Wind，国内企业中，东材科技 3500 吨电子级碳氢树脂拟于 26 年投产，目前公司已实现 M9 树脂批量供货。公司与台光电子等深度合作，未来有望充分受益于 AI 高速发展据 Prismark，24 年全球 HDI 层压板/高速层压板中台光电子市占率分别为70%/40%，是英伟达的重要供应商。东材科技深耕多年高频高速树脂并具备丰富的技术储备，在双马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、碳氢树脂、聚苯醚树脂上与台光电子、生益科技等知名企业建立合作，间接供应到英伟达等，未来有望充分受益于下游 AI 向更先进的方向高速发展。伴随公司“年产20000 吨高速通信基板用电子材料项目”有序推进，及碳氢树脂等未来受益于 M9 覆铜板出货增加，我们假设 25/26/27 年公司在全球高频高速树脂中市占率为 7%/12%/15%，高频高速树脂销售规模有望达 5.5/12.6/25.9 亿元。盈利预测与估值考虑到下游 AI 增长迅速下高频高速树脂的价值量有望增加，我们上调 26/27年电子树脂均价及毛利率，由此调整 25-27 年归母净利润为 4.7/8.2/14.4 亿元 （ 前 值 为 4.7/7.2/8.5 亿 元 ， 上 调 0%/+15%/+69% ），同比+158%/+76%/+75%，EPS 为 0.46/0.81/1.41 元。考虑到 27 年 Rubin 有望成为英伟达主要出货芯片，或带动碳氢树脂高速成长，结合可比公司 27 年平均 21 倍的 Wind 一致预期 PE，考虑公司电子树脂成长性较好，给予公司27 年 23 倍 PE 估值，上调目标价为 32.43 元（前值为 21.6 元，对应 26 年30xPE），维持“买入”评级。风险提示：新项目不及预期；国产替代不及预期；树脂未来具有不确定性。</span></p><p><br/></p>