南网储能(600995)充分受益于电改的储能龙头251108

<p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">2026年开始新能源项目全面入市，电价或能更客观反映供需与消纳，现货价格大概率波动加大，调节性资源（包括抽水蓄能、新型储能和火电）的盈利空间有望得到释放。南网储能作为中国稀缺的上市储能运营商，或将充分受益于电改趋势。我们对公司在手项目做出DCF测算，认为存量抽蓄的估值180-200亿元，在建项目的估值136-380亿元，调峰水电估值62亿元以上。由于调峰水电的利用小时恢复超预期，我们上调盈利预测与目标价，维持“买入”（公司前三季度业绩已经超过我们2025年全年盈利预测）。</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">“633”号文两部制电价背景下，抽蓄盈利能力主要取决于容量电价</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">抽水蓄能电站NPV与容量电价关系密切：根据我们的测算，对于单位造价6.5元/瓦（南网储能在建项目单位造价均值）的项目，不考虑现货市场收益，倘若容量电价小于500元/千瓦时，该项目DCF价值为负；容量电价在550元/千瓦时，该项目投产后NPV为1.2-1.8元/瓦，也就是一个典型120万千瓦的项目价值为15-22亿元。虽然抽蓄电站仅被允许保留20%的电量电价收益，但是峰谷价差对抽蓄的影响也较为可观：5%贴现率假设下，峰谷价差每增加0.1元，单瓦NPV或可增加0.4-0.5元，也就意味着一个典型120万千瓦的抽蓄项目DCF价值可以增加5-6亿元。</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">倘若增量项目容量电价下降，抽蓄要求的峰谷价差低于电池储能</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">考虑每千瓦330元的容量电价标准，抽蓄需要0.14-0.27元的峰谷价差才可以获得6.5%资本金IRR——该要求低于新型储能的0.32-0.50元/度。若容量电价完全取消，即使是成本更低的抽蓄要获得6.5%的IRR也需要0.4元/度以上的峰谷价差（年均1.5次充放），目前我国大部分省份的峰谷价差还不足够，所以短期内容量电价机制对各种类型的储能来说都至关重要。截止1H25，公司抽水蓄能在建装机容量1080万千瓦，相比在役1028万千瓦的规模，我们测算2025-29年抽蓄装机容量的CAGR为23%/26%（控股/权益口径），尚在前期阶段的抽蓄至少还有2580万千瓦。</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">我们与市场观点不同之处</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">市场或认为公司股价静态PE较高，但我们：1）以5%的贴现率折现存量项目（“两部制”电价机制与各电站的容量电价已经明确），2）以6.5%的贴现率折现在建项目，3）调峰水电盈利能力较高，我们仅对其中的天生桥二级电站根据可比公司进行估值。我们测算得到公司所有水电站合计估值在380-645亿元：其中存量抽蓄的估值在180-200亿元，在建抽蓄的估值在136-381亿元，调峰水电估值在62亿元以上，这还未考虑公司储备的待开工抽蓄项目。抽蓄以外，新型储能发展空间广阔，公司目前在役项目均为容量租赁模式，盈利方式也较为稳定，或提供市值向上弹性。</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">盈利预测与估值</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">我们上调公司2025-27年归母净利润(10%,11%,13%)至16.3、18.2和19.7亿元（CAGR为20%），对应EPS为0.51、0.57、0.62元。上调主要是考虑到公司调峰水电利用小时恢复到历史较好水平。基于可比公司市盈率估值，给予公司2025年31倍PE估值（相当于可比公司市盈率基础上再给予20%溢价，主要考虑到公司未来3年新项目密集投产，利润增速较高），上调目标价为15.81元（前值13.75元，目标PE也是31倍），对应目标市值505亿元。</span></p><p style="text-indent:32px"><span style="font-size: 16px;">风险提示：增量抽蓄项目盈利模式存在较大不确定性；现货市场多变，储能资产的利用小时和可以获取的价差较难预测；上市公司层面，项目储备较多利好公司长期发展，但是对短期资本开支及分红可能有负面影响。</span></p><p><br/></p>